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La fiebre bursátil de las IPOs y la burbuja 'racional' de Shiller

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
14 diciembre 2020

Tras cinco semanas seguidas de alzas, y tras un mes de noviembre realmente extraordinario, en el que, recordémoslo, el Eurostoxx subió un 18% y el Dow Jones casi un 12%, las Bolsas se han tomado una semana de descanso, con ligeros recortes en casi todos los índices.

Al final, las caídas han sido del 1% para el S&P, del 0,7% para el Nasdaq, del 0,6% para el Dow Jones y del 1,5% para el Eurostoxx. Nuestro Ibex, que había sido el mejor índice europeo en noviembre, ha caído un 3,1% en la semana y el Shanghai Composite un 2,8%, mientras que el Nikkei ha limitado su descenso al 0,4% y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares ha subido medio punto porcentual en la semana.

Podríamos pensar, por tanto, en unas Bolsas tranquilas en diciembre, consolidando niveles tras los excesos de noviembre. En cierto modo algunos de los movimientos que hemos visto esta semana lo confirmarían, al recordarnos que el principal factor de impulso de las subidas, que es la enorme masa de liquidez que los Bancos Centrales, sigue ahí y va a seguir ahí, y por tanto es difícil que las Bolsas recorten en serio, salvo sorpresas muy negativas. Por el contrario, con tanta liquidez podría haber algún nuevo episodio de euforia en cualquier momento.

Obviamente no solo la liquidez explica las subidas. Hay también datos de mejora en los resultados empresariales que justifican las alzas, y hay una progresiva mejora en los PMIs y en otros indicadores económicos, a medida que la fase aguda de la pandemia se va dejando atrás y a medida que los confinamientos ceden paso poco a poco a restricciones de la movilidad menos severas. Obviamente, también, la llegada de las vacunas también ayuda a reabrir la economía y volver a una cierta normalización. En este sentido la vacuna de Pfizer/BioNTech ya se está distribuyendo en Inglaterra, y se empezará a distribuir en EE.UU. de inmediato, tras la aprobación el pasado viernes por la FDA (Food and Drug Administration).

Pero todos esos factores positivos no bastarían para mover los índices bursátiles hacia las elevadas cimas en las que hoy están si no hubiese una inmensa cantidad de liquidez buscando dónde invertir y si no hubiese una garantía total por parte de los Bancos Centrales de continuar inyectando todo el dinero que haga falta. Obviar este pequeño detalle sería tan incorrecto como ignorar que las economías están saliendo de la fase aguda de la crisis, gracias a las extraordinarias medidas monetarias adoptadas a partir de marzo y gracias a los paquetes de estímulo fiscal financiados por los Bancos Centrales.

El BCE nos recordó el pasado jueves su pleno compromiso con suministrar liquidez barata a una economía europea que no acaba de despegar, extendiendo el programa de compras "pandémicas" (PPP) hasta marzo de 2022 y elevando su cuantía hasta 1,85 billones de euros, es decir medio billón más. La Fed, que se reúne esta semana, y que compra cada mes ochenta mil millones de dólares de deuda del Gobierno americano y cuarenta mil millones de dólares de bonos hipotecarios, seguirá previsiblemente el mismo guion, reiterando su apoyo pleno a la economía.

En este sentido, no hay que olvidar, por muy elemental que sea, que aunque la Fed y el BCE reiteren permanentemente que su propósito es ayudar a la economía real ('main street') y no a los mercados financieros (Wall Street) la realidad es que el efecto mayor de los estímulos monetarios se ve en los mercados financieros porque es imposible evitar que el dinero inyectado vaya a comprar activos, en lugar de a financiar a la economía real.

Eso explica que hayamos seguido viendo nuevos episodios de "exuberancia" en las Bolsas y en los bonos, a la vez que el BCE recordaba el jueves pasado la débil situación de la economía de la zona euro, que está de nuevo en cuasi deflación (el IPC español en noviembre ha sido del menos 0,8%). A la vez, el mismo jueves veíamos cómo las solicitudes semanales de desempleo volvían a subir a 853.000, por encima de nuevo de las ochocientas mil y muy por encima de las 730 mil previstas. Esos datos se unen a la permanente cautela del presidente de la Fed, Jerome Powell, que subraya en todas sus intervenciones la frágil situación de la economía norteamericana. Pero el dinero busca dónde invertir y al final se producen situaciones curiosas.

El pasado miércoles se estrenaba en Bolsa la plataforma de envío de comida a domicilio Doordash, revalorizándose un 83% en la primera jornada. El jueves era Airbnb, la compañía de alquileres de pisos vacacionales, la que debutaba en el parquet, con una subida de más del 100% en su primer día en Bolsa. Se trata de dos compañías innovadoras, bien gestionadas y que han sabido generar disrupción en sus respectivos sectores, capturando cuotas de mercado crecientes.

Pero es obligado preguntarse si dos compañías que aún pierden bastante dinero valdrían en Bolsa más de ochenta mil millones de dólares (Airbnb) y más de cincuenta y cinco mil millones de dólares (Doordash) si no hubiese una enorme masa de dinero que no sabe dónde invertir y que no puede quedarse sin invertir porque los tipos de interés están a cero o en negativo. Airbnb vale, por ejemplo, el doble que la cadena hotelera Marriott, primera del mundo, y en cuanto a Doordash, pensemos que Uber compró lo que hoy es Uber Eats, segunda en el sector de entrega de comida a domicilio tras Doordash, por tan solo 2.700 millones de dólares. Pensemos también que las valoraciones previas de ambas compañías en sus últimas rondas de financiación, muy recientes, habían estado muy por debajo de los niveles alcanzados en su primer día de cotización.

En los bonos también hemos visto cosas extraordinarias esta última semana. Los bonos del Tesoro español a diez años dan ya un tipo de interés del cero por ciento y han llegado a estar en tipos de interés negativos en algunos momentos de la sesión del viernes. Sobre la calidad crediticia del bono español, o de otros bonos soberanos europeos, cada cual puede tener su opinión, pero hay pocas dudas de que el Tesoro español y otros Tesoros europeos se verían obligados a pagar un tipo de interés mucho más elevado si no fuese porque el BCE compra sus bonos muy generosamente cada semana, por importe de varios miles de millones de euros. En el mundo 17,5 billones de deuda pagan tipos negativos.

Robert Shiller, que popularizó en el año 2000, refiriéndose a la burbuja de las empresas punto com la expresión "exuberancia irracional" que había usado años antes Greenspan, dice ahora, con cierta razón, que, teniendo en cuenta que los tipos de interés están a cero o en negativo, y que los Bancos Centrales dicen que van a seguir ahí por mucho tiempo, la exuberancia de las Bolsas puede ser "racional".

Shiller basa su argumento en una nueva formulación del PER ajustado, el CAPE, que tiene en cuenta que los tipos de interés puedan seguir en cero los próximos diez años. Es lo que Shiller llama el "Excess Cape Yield" y la conclusión del Premio Nobel es que si los tipos siguen a cero las Bolsas americanas podrían subir un 5% cada año en la próxima década. Como ya hemos dicho muchas veces en estos comentarios, si el dinero vale cero y además no hay que devolverlo porque hay "roll over" de la deuda, ningún nivel de las Bolsas es excesivo, por alto que sea. Puede haber por tanto una "burbuja racional", y unos nuevos felices años veinte ('happy twenties').

Algo más escéptico es Larry Fink, presidente de Black Rock, la mayor gestora de activos del mundo, que decía el pasado viernes, refiriéndose sin mencionarlas a las salidas a Bolsa de Doordash y Airbnb, que "la fiebre de las salidas a Bolsa puede provocar muchos accidentes" ("IPO fever could end in many accidents").

Queda ahí el debate, mientras entramos en una semana llena de eventos y en la que además vencen los contratos de opciones y futuros trimestrales el viernes, en lo que se llama la cuádruple hora bruja. El Congreso americano seguirá debatiendo el paquete de estímulos, la Fed tiene su última reunión del año, tras la que podría anunciar el miércoles mejoras en el programa de compras de bonos, como lo ha hecho el BCE, y Tesla entrará en el S&P tras el cierre del viernes 18, cotizando ya como miembro el lunes 21 de diciembre.

Se publican también las ventas minoristas de noviembre en Estados Unidos y los PMIs de manufacturas de noviembre de Market. Además, la FDA (Food and Drug Administration) americana aprobará previsiblemente la vacuna de Moderna el jueves. Sin olvidar que siguen, tras una nueva prolongación del límite temporal, las negociaciones sobre el Brexit.

Lo normal es que las Bolsas sigan en un tono tranquilo, digiriendo las importantísimas subidas de noviembre, con la confianza que da la plena garantía dada por la Fed y el BCE de intervenir si las cosas se ponen feas. Pero con tanto dinero encima de la mesa, la euforia, sea racional o irracional, siempre puede aparecer.


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